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深陷轉型之困的俏江南近日再度雪上加霜。就在上周曝出俏江南創始人張蘭的資產被俏江南控股股東歐洲私募基金CVC向香港法院申請凍結之后，近日又有消息傳出，俏江南之所以將83%的股份出售給CVC被迫讓出控制大權，正是因為當初與鼎暉的一紙對賭協議。雖然目前事態發展仍未明朗，但針對業內高發的“對賭”問題，不少企業都有著難以對外言說的隱痛。對賭協議普遍存在于企業引進風投以加速發展的過程中，它可能是企業的救命稻草，但也有可能是壓垮企業的最后一根稻草。“我也有引進投資者，但是對投資者的對賭條約我拒絕了。”河南酒便利商業連鎖管理有限公司(下稱酒便利)董事長王雪對南都記者稱，如果當初簽署了對賭條約，現如今后果很難預計。 　　[事件跟蹤]對賭失敗鼎暉退出 據當時香港司法機構公開的審訊資料顯示：張蘭主張“沒有充分證據證明存在資產散失的真正風險”，理由是受禁制令影響的主要資產為不動產。不過法庭認為，CVC正確地指出了兩點，一是那些不動產是他們唯一能知道的財產，二是他們已經支付了非常可觀的現金卻依然不知道這些現金的下落，現金顯示是流動性較強的資產。 　　這些法律文書雖未言明張蘭和CVC具體的矛盾，但卻隱約透出此次事件與CVC之前并購俏江南支付的資金有關，CVC在追蹤這些資金的下落。 　　南都記者致電俏江南和CVC，但雙方均未作回應。在業內看來，俏江南此前的易主，與俏江南2008年引入鼎暉有關。當時張蘭為緩解現金壓力，引入鼎暉創投約2億元資金，張蘭出讓了俏江南10.526%的股份。不過當時雙方有一條對賭條約：如果非鼎暉創投的原因讓俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權出售給CVC，也正是因為這則對賭協議，張蘭轉讓控股權籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應該遠遠大于當初的2億元的投資。 　[對賭知多D ]九成PE都對賭 對賭協議，簡單理解是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業績。因為業績是估值的直接依據，被投資公司想獲得高估值，就必須以高業績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。 　　都是誰在“玩對賭”？一位上海地區的投資人告訴南都記者：“新三板擬掛牌或者是已掛牌企業與PE簽對賭很平常。PE進來基本都涉及對賭。”對此，另外一位投資人透露：“大約80%甚至90%的PE都在玩對賭。”南都記者總結發現，對賭主要有兩種。最簡單的一種即為，達不到業績承諾值之后，現金補償，可以用現金補償承諾差值；而第二種對賭模式是股權對賭，即要求被投資方承諾業績的下限，若未達標按比例進行股權補償。 　　[案例分析]企業家對賭條款可“不吃虧” 之前對賭案例不在少數，成敗亦有。蒙牛V S摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸掉控制權，被國美收購。南都記者梳理發現，有經驗的企業家，往往會對對賭條款進行優化，讓自己“吃虧。” 　　以2011年瀏陽河高調引進戰投為例。瀏陽河高調宣布引入10家投資機構共10億元的戰略投資，并啟動3年內A股上市的計劃。據當時協議，瀏陽河酒業大股東彭潮和瀏陽河酒業共同承諾：2012年-2014年銷售收入不低于12億元、16億元、22億元，凈利潤不低于3億、4.2億和6億。若凈利潤低于約定數額，差價折合成相應的股份，由控股股東補償給PE機構投資者。 　　而2013年，瀏陽河的營收下跌19.44%至1.08億元，凈利潤出現2930.5萬元的虧損。瀏陽河以對賭失敗黯然告終，最后風投一度推動瀏陽河賣身大元股份和皇臺酒業以實現退出，但均沒有成功。 　　雖然瀏陽河對賭失敗，但在對賭時瀏陽河也為保護自己留了一手。比如，若未來3年的銷售收入與凈利潤等于或高于約定數額，PE同意在未來3個會計年度后以5.48元/股向大股東彭潮定向增發不高于新公司總股本8%的股份。而在其他對賭的案件中，也有企業將對賭的條件優化為：將對賭的考核期由每年，變成兩年；達到承諾業績的某個百分比即視為完成業績。 　　[PE說法] 　　PE也有苦難言 防“拔苗助長” 王雪告訴南都記者，風投對企業對賭關鍵的兩條在于營業額和利潤的增長上。然而王雪認為，如果因為對賭而追逐業績，企業很多東西都會被扭曲。“這樣企業很難坦然地面對消費者。”這也是王雪最終拒絕風投對賭條款的原因。而即便如此，風投最后還是投了酒便利。 　　相對企業，另一方是看似強勢的投資方PE也有壓力。 　　深圳一家超過10年創投管理經驗的公司合伙人向南都記者坦言：“從工作職責上來說，我們要對我們的股東以及LP負責，我們更多是運營者的角色，要實現資本的保值和增值。所以會選擇這樣一種方式鎖定風險。” 　　而上述上海地區的投資人則告訴南都記者：“在老板和PE的博弈中，企業方一般更有優勢。因為他們最清楚公司的運營情況，以及行業的走向。最重要的是，他們自己能清楚地判斷企業的現金流和營收狀況。” 　　在深圳這家創投公司的合伙人看來，對賭協議更多是類似一種信用契約，企業家用自己的信用和對未來經營預期的估盼去對賭。他用“雙刃劍”來形容對賭協議。他認為，在為企業帶來資金或者其他資源的同時，對賭協議也經常會為企業經營活動帶來拔苗助長的情況。比如一個企業預計利潤達到3000萬，但企業家為了估值或投資方的認可，就會在某種程度上急功近利。在他看來，這是目前較大的風險點。“對賭協議最好的效果是激勵企業，而非讓企業激進。” 　　不過對賭協議也并非僵硬的照本宣科。該合伙人指出：“對賭僅是手段，還是要看大方向。比如對賭協議中的一些數據如果距離預期僅偏差10%或20%，還是有協商的余地。” 　　企業發展過程中，行業也不可避免會發生變化。對此，他提醒企業應該盡早跟投資方溝通。“無論什么樣的情況，對賭協議本身是雙方協商的。不是PE強加的，簽訂時企業應認真地思考。PE也有責任告知其可能存在的風險。根據以往經驗，尤其在對賭協議的業績賠償公式、上市時間、競業限制等方面要格外留心。”他補充道。